CMO vs CDO: Same Outside, Different Inside

Uma das inovações mais importantes de Wall Street foi o ato de reunir empréstimos para depois dividir em instrumentos separados que rendem juros. Este conceito de colateralização e financiamento estruturado é anterior ao mercado de obrigações hipotecárias colateralizadas (CMOs) e obrigações de dívida colateralizadas (CDOs). Foi só no início dos anos 1980 que o conceito foi formalizado com a recomposição de hipotecas para criar a indústria de títulos lastreados em hipotecas (MBS).

Os MBS são garantidos por um pool de hipotecas onde todos os juros e o principal simplesmente passam para os investidores. Os CMOs foram criados para dar aos investidores fluxos de caixa específicos, em vez de apenas o repasse de juros e principal. Os CMOs foram emitidos pela primeira vez em 1983 para Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) pelos bancos de investimento First Boston e Salomon Brothers, que tomaram um pool de empréstimos hipotecários, dividiram-nos em tranches com diferentes taxas de juros e vencimentos e emitiram títulos com base em essas tranches. As hipotecas originárias serviram como garantia.

Em contraste com os CMOs, os CDOs, que surgiram no final da década de 1980, abrangem um espectro muito mais amplo de empréstimos além das hipotecas. Embora existam muitas semelhanças entre os dois, existem algumas diferenças distintas em sua construção, os tipos de empréstimos mantidos em conjunto e os tipos de investidores que procuram qualquer um deles.

CMO – nascido de uma necessidade

As obrigações hipotecárias colateralizadas (CMO), um tipo de título garantido por hipotecas (MBS), são emitidas por um terceiro que negocia hipotecas residenciais. O emitente do CMO recolhe hipotecas residenciais e reembala-as num pool de empréstimos que é usado como garantia para a emissão de um novo conjunto de títulos. O emissor então redireciona os pagamentos do empréstimo das hipotecas e distribui os juros e o principal para os investidores no pool. O emissor cobra uma taxa, ou spread, ao longo do caminho. Com os CMOs, os emissores podem fatiar fontes previsíveis de receita das hipotecas usando tranches, mas como todos os produtos MBS, os CMOs ainda estão sujeitos a algum risco de pré-pagamento para os investidores. Este é o risco de que as hipotecas no pool sejam pagas antecipadamente, refinanciadas e / ou inadimplentes. Ao contrário de um MBS, 

Abaixo está um exemplo de uma versão simplificada de três tranches de vários vencimentos usando uma estrutura de pagamento sequencial. As tranche A, B e C receberão todos os pagamentos de juros ao longo de sua vida, mas o pagamento do principal flui sequencialmente até que cada CMO seja aposentado. Por exemplo: a Tranche C não receberá nenhum pagamento do principal até que a Tranche B seja retirada, e a Tranche B não receberá nenhum pagamento do principal até que a Tranche A seja retirada.   

Embora os próprios títulos possam parecer complicados e seja fácil se perder em todas as siglas, o processo de garantia de empréstimos é bastante simples.

O emitente do CMO, como entidade jurídica, é o proprietário legal de um conjunto de hipotecas que são adquiridas a bancos e empresas hipotecárias. Antes do advento do reembalagem das hipotecas, o mutuário visitava seu banco local, que emprestava dinheiro para a compra de uma casa. O banco então manteria a hipoteca usando a casa como garantia até que ela fosse paga ou vendida. Embora alguns bancos ainda mantenham hipotecas em seus livros, a maioria das hipotecas é vendida logo após o fechamento para terceiros que as reembalam. Para o credor inicial, isso proporciona uma certa sensação de alívio, pois ele não é mais o proprietário do empréstimo ou precisa pagar o serviço. Essas hipotecas tornam-se então colaterais e são agrupadas em tranches com empréstimos de qualidade semelhante (que são apenas fatias do pool de empréstimos). Ao criar CMOs a partir de um pool de hipotecas,Para fins legais e fiscais, os CMOs são mantidos dentro de um conduíte de investimento em hipotecas imobiliárias (REMIC) como uma entidade legal separada. O REMIC está isento de impostos federais sobre a receita que eles coletam das hipotecas subjacentes no nível corporativo, mas a receita paga aos investidores é considerada tributável.

CDO — Some Good Some Bad

A obrigação de dívida colateralizada (CDO) ganhou vida no final dos anos 1980 e compartilha muitas das características de um CMO: os empréstimos são agrupados, reembalados em novos títulos, os investidores recebem juros e o principal como receita e os pools são divididos em tranches com vários graus de risco e maturidade. Um CDO se enquadra na categoria conhecida como ativo lastreado em ativos (ABS) e, como um MBS, usa os empréstimos subjacentes como ativo ou garantia. O desenvolvimento do CDO preencheu uma lacuna e forneceu uma maneira válida para as instituições de crédito basicamente moverem dívidas para investimentos por meio de securitização, da mesma forma que as hipotecas foram securitizadas em CMOs. Semelhante aos CMOs emitidos por REMICs, os CDOs usam entidades de propósito especial (SPE) para securitizar seus empréstimos, atendê-los e combinar investidores com títulos de investimento. A beleza de um CDO é que ele pode reter praticamente qualquer dívida que produza receita, como cartões de crédito, empréstimos para automóveis, empréstimos para estudantes, empréstimos para aeronaves e dívidas corporativas. Como os CMOs, a divisão das peças de empréstimo é estruturada de sênior para júnior com alguma supervisão de agências de classificação que atribuem classificações de grau como um título de emissão única, por exemplo, AAA, AA +, AA, etc.

Abaixo está um exemplo de como um CDO é estruturado. Cada CDO possui um balanço patrimonial como qualquer empresa teria. Os ativos são compostos de componentes de produção de renda, como empréstimos, títulos, etc. Cada título emitido à esquerda está vinculado a um conjunto específico de ativos à direita. Os títulos são avaliados por terceiros com base na antiguidade de seus direitos sobre o pool e na qualidade percebida dos ativos subjacentes. Em teoria, títulos de classificações de qualidade e senioridade mais baixas gerariam taxas de retorno mais altas pelos investidores.

CMOs vs. CDOs

Existem muitas semelhanças entre os CMOs e os CDOs, pois os últimos foram modelados a partir do primeiro por design. Os CMOs podem ser emitidos por entidades privadas ou apoiados por agências de empréstimo quase governamentais (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.), enquanto os CDOs são privados.

Embora os CMOs e os CDOs tenham invólucros semelhantes por fora, eles são diferentes por dentro. O CMO é um pouco mais fácil de entender, pois o fluxo de caixa que ele fornece vem de um pool específico de hipotecas, enquanto os fluxos de caixa do CDO podem ser garantidos por empréstimos para automóveis, empréstimos de cartão de crédito, empréstimos comerciais e até mesmo algumas tranches de um CMO. Embora o mercado de CMO tenha sofrido algum impacto com a implosão imobiliária de 2007, o mercado de CDO foi mais atingido. Apenas uma pequena parte do mercado de CMO foi considerada subprime, enquanto os CDOs tornaram os CMOs subprime suas participações principais. Os CDOs que compraram as tranches de CMOs de classificação mais baixa e mais arriscada, combinando-os com outros ativos ABS sofreram muito quando as tranches sub-prime foram para o sul. É improvável que os erros do passado sejam cometidos novamente, pois há muito mais supervisão da SEC do que antes, mas às vezes a história se repete. Ambos os produtos desempenham a mesma função de agrupar empréstimos e ativos e, em seguida, combinar os investidores com os fluxos de caixa, portanto, cabe ao investidor decidir quanto risco deseja assumir.

Os CDOs eram um segmento relativamente pequeno do mercado de ABS com apenas $ 340 milhões de emissões pendentes em 2002, em comparação com o mercado total de CMO de $ 4,7 trilhões. O mercado de CDO disparou depois de 2002, à medida que a securitização de empréstimos garantidos por ativos cresceu e os emissores avançaram suas compras de tranches de CMO mais arriscadas. À medida que os mercados imobiliários cresciam, o mesmo acontecia com os mercados de CDO / CMO, com o total de CDOs pendentes chegando a US $ 1,3 trilhão em 2007. Esse crescimento fenomenal foi interrompido abruptamente com o estouro da bolha imobiliária, reduzindo o mercado de CDO para cerca de US $ 850 milhões 2013.

Embora parecesse bom no papel comprar as tranches mais arriscadas de CMOs que não estavam em demanda e agrupá-las em CDOs, a qualidade dessas tranches que se presumia serem sub-prime acabou sendo muito mais sub-prime do que se pensava. As agências de classificação e os emissores de CDO ainda estão sendo responsabilizados, pagando multas e fazendo restituições após o colapso do mercado imobiliário de 2007, que levou a bilhões em perdas em CDOs. Muitos ficaram sem valor durante a noite, rebaixados de AAA para lixo. Aqueles que investiram pesadamente nos CDOs mais arriscados experimentaram grandes perdas quando essas questões finalmente falharam. Vários emissores de CDO foram cobrados e / ou multados por seu papel no empacotamento de ativos de risco que falharam. Um dos maiores e mais divulgados casos foi contra a Goldman Sachs (NYSE: GS) em 2010, que foi oficialmente acusado e multado por estruturar CDOs e não informar adequadamente seus clientes sobre os riscos potenciais. Com base em estimativas da Securities and Exchange Commission, os investidores perderam mais de US $ 1 bilhão depois que a poeira baixou em 2010.

Os CDOs ainda existem hoje, mas sempre usarão as cicatrizes de boas decisões que deram errado.

Os investidores em todo o mundo aprenderam uma lição valiosa desde os primeiros dias da colateralização. Foi preciso muita criatividade para encontrar uma maneira de pegar um grande pool de empréstimos e criar investimentos garantidos para os investidores. Isso liberou capital para os credores, criou muitos empregos para os emissores, criou liquidez em um mercado não tão líquido e ajudou a abastecer a casa própria. O mesmo processo que alimentou a casa própria acabou alimentando uma bolha imobiliária e o colapso subsequente. O processo de colateralização se energizou, mas acabou causando seu próprio colapso.