Os ETFs não são apenas líquidos, seguros e eficientes; eles são uma força de democratização. Espere, desculpe, não ETFs! Esse foi o argumento a favor dos títulos lastreados em hipotecas (MBS).
A história não se repete, supõe-se que Mark Twain tenha dito, mas rima. Os fundos negociados em bolsa diferem dos títulos lastreados em hipotecas em quase todos os detalhes, mas em vários aspectos importantes o derivado de três letras mais quente de 2017 lembra aquele que ajudou a colocar a economia em parafuso em 2007.
Como Harold Bradley e Robert Litan escreveram em um relatório da Fundação Kauffman sobre o potencial de futuras perturbações do mercado, “estamos preocupados que o pacote crescente de títulos se pareça muito com a engenharia financeira que criou a bagunça das hipotecas.” Medido por ativos, o mercado de ETF quase triplicou desde a publicação desse relatório em 2010. (Veja também, Estudo de caso: o colapso do Lehman Brothers. )
A promessa de liquidez
Os impulsionadores nos primeiros anos do novo milênio pintaram os MBSs como o sonho americano, securitizados: “Quando você investe em títulos lastreados em hipotecas”, escreveu Piper Jaffray em 2005, “você ajuda a reduzir o custo de financiamento de uma casa e tornar a habitação mais acessível para muitos americanos. ” Hoje, a proposta de ETFs carrega um anel de poder para as pessoas semelhante: “O tremendo crescimento da linha de ETF democratizou o negócio de investimento”, escreve o banco de dados ETF, “abrindo estratégias de investimento e classes de ativos inteiras que historicamente foram acessível apenas aos maiores e mais sofisticados investidores. ”
Eles não estão errados. Usando o SPDR S&P 500 ETF (SPY), um investidor de varejo pode – se quiser – entrar e sair de uma posição de mercado amplo de $ 235 em questão de segundos, pagando apenas $ 10 ou mais em taxas de negociação. Não faz muito tempo, isso seria impensável. Construir uma posição que, mesmo remotamente, espelhasse um importante benchmark de ações teria exigido a compra de milhares de ações em centenas de empresas, envolvendo uma quantidade enorme de tempo e capital.
Permitir que investidores regulares se aproximassem de um investimento no mercado amplo – indexar – foi a contribuição de Jack Bogle na década de 1970, mas os fundos mútuos cobram taxas altas e não negociam em bolsas. Sem verificar o preço do S&P 500 às 10: 36,03 e fechar uma negociação às 10: 36,05. Você descobrirá por que suas ações foram vendidas após o fechamento. Os ETFs também oferecem vantagens fiscais sobre seus primos de fundos mútuos. (Veja também, John Bogle sobre Starting the World First Index Fund. )
Não é de admirar que os ETFs sejam tão populares. A BlackRock estima que os ativos em produtos negociados em bolsa dos EUA, que incluem ETFs e notas negociadas em bolsa ou ETNs (que são instrumentos de dívida sem garantia), mais do que dobraram desde 2012 para mais de US $ 2,7 trilhões.
Mas talvez devêssemos desconfiar dessa facilidade, transparência e liquidez. Como Bradley e Litan escreveram em 2010: “Uma tendência infeliz em Wall Street que parece acontecer repetidamente é que os ‘inovadores’ criam produtos que prometem liquidez ilimitada – facilidade de negociação – para títulos inerentemente caros e difíceis de negociar.” O maquinário necessário para construir um ETF é pesado, complexo e caro. É impressionante que funcione durante os bons tempos; que pode quebrar em tempos difíceis não é surpreendente.
O Flash Crash de agosto de 2015
Em 11 de agosto de 2015, o banco central da China ajustou seu regime de taxa de câmbio para permitir que o mercado tenha mais voz na determinação do valor do yuan. A moeda despencou quase 2,8% em relação ao dólar em dois dias (desmentindo as afirmações de Trump de que estava subvalorizada) e provocou uma reação em cadeia que, em 24 de agosto, atingiu os mercados de ações em todo o mundo. O S&P 500 fechou em queda de 3,9% após atingir uma baixa de 5,3% no meio do dia. (Veja também, A desvalorização chinesa do Yuan. )
Essas perdas de mercado deixaram um bando dos ETFs mais negociados do mundo em uma pirueta. O ETF iShares Core S&P 500 (IVV) fechou em queda de 4,2%, um pouco fora do índice que deveria acompanhar. Mas, em vez de atingir uma mínima intradiária de cerca de 5% abaixo do fechamento anterior, caiu 25,9%. O IVV foi projetado para rastrear as ações mais líquidas do mundo – as blue chips dos EUA – mas o mecanismo de formação de mercado quebrou. O potencial de mau funcionamento é ainda mais grave quando os ativos subjacentes são eles próprios ilíquidos: títulos corporativos raramente negociados e ações de pequena capitalização, por exemplo. (Veja também, Compreendendo o risco de liquidez .)
De acordo com Chris Dietrich da Barron, o incidente de 24 de agosto foi em grande parte devido aos disjuntores que interromperam a negociação de ações individuais, ampliando seus spreads de compra e venda. A negociação de centenas de ETFs também foi interrompida; incapazes de negociar ações ou ETFs por minutos a fio, os participantes autorizados foram impedidos de realizar a arbitragem que mantém o ETF e os preços de índice alinhados. Uma vez que, de acordo com essa explicação, as medidas regulatórias são as principais responsáveis pelo mau funcionamento, há uma chance de que as mudanças regulatórias possam corrigir o problema. Mas essa correção inevitavelmente causaria problemas em outros lugares; os próprios disjuntores foram projetados para evitar outro dia 6 de maio de 2010. Após o flash crash, 65% das negociações canceladas foram de produtos negociados em bolsa.
Riscos Sistêmicos
Se os riscos fossem limitados aos próprios ETFs, o problema poderia não ser tão grave. Usar ordens limitadas em vez de ordens de mercado mitiga os riscos associados a desmaios de curta duração e, em qualquer caso, os investidores têm todo o direito de negociar instrumentos de risco. Mas, como Dietrich também apontou, citando o Credit Suisse, os ETFs representaram 42% do valor das negociações nas bolsas dos EUA em 24 de agosto de 2015.
A influência crescente dos ETFs pode sinalizar o triunfo do lado passivo do debate sobre investimento passivo-ativo: já que os selecionadores de ações tendem a apresentar desempenho inferior ao dos índices, diz a lógica, por que não investir apenas no benchmark? Essa perspectiva tem seus críticos. O economista ganhador do Prêmio Nobel, Robert Schiller, questionou a lógica circular do investimento passivo: “Então as pessoas dizem: ‘Não vou tentar vencer o mercado. O mercado sabe tudo.’ Mas como o mercado pode ser onisciente, se ninguém está tentando – bem, não tantas pessoas – está tentando vencê-lo? ”
A realidade, porém, é que os ETFs – mesmo aqueles que rastreiam índices de mercado amplo – não estão sendo usados passivamente. Eles respondem por 42% das negociações – não detidas – por valor, e SPY é o título mais negociado do mundo. (Veja também, Investimento Ativo vs. Passivo. )
O debate passivo-ativo “nem existe se você falar com um profissional”, disse Tony Rochte – presidente da SelectCo da Fidelity Investments, que já trabalhou na State Street e na iShares – à Barron’s em março. “Os consultores financeiros se veem como arquitetos usando blocos de construção, produtos de índice ao lado de fundos gerenciados ativamente.”
Mais importante ainda, os ETFs estão longe de ser passivos, no sentido de que afetam cada vez mais os títulos que deveriam simplesmente rastrear. Como Bradley e Litan colocaram, os ETFs estão se tornando “a proverbial cauda que abana o mercado”. Randall Forsyth, da Barron, argumentou que esse foi o caso com o Guggenheim Solar ETF (TAN) e um obscuro fabricante de painéis solares de Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. À medida que o preço das ações subia, sua capitalização de mercado aumentava, dando-lhe um peso maior no portfólio da TAN, exigindo que Guggenheim comprasse mais ações, elevando o preço ainda mais, e assim por diante – até que as ações despencassem, levando as ações do ETF com ele .
Mais preocupante do que a capacidade de um ETF de bombear títulos subjacentes por meio da compra é sua capacidade de esvaziá-los: “a venda de ETFs pode se transformar rapidamente na destruição do valor das ações subjacentes”, escreveram Bradley e Litan. Durante uma “saída massiva do mercado”, acrescentaram,
“os títulos subjacentes em índices amplos, e mais especialmente em índices de pequena capitalização ou específicos do setor, podem ser afogados em um tsunami de venda de arbitragem de derivativos, muito provavelmente de forma desordenada, pela debandada para longe dos ETFs de fundos de hedge, seguro de portfólio vendedores (por exemplo, instituições) e investidores de varejo. Simplificando, as estratégias de marketing que vendem ETFs como veículos de investimento sem atrito e sem restrições não levam em conta a dificuldade inerente de negociar os títulos dentro desses pacotes. “
O mercado pode já ter experimentado o gostinho desse fenômeno em 24 de agosto de 2015. Enquanto o IVV e outros ETFs com participações de blue chip líquidas caíram muito mais do que o mercado amplo, o mesmo aconteceu com muitos dos próprios blue chips líquidos. As dez maiores participações do IVV atingiram todos os níveis intradiários abaixo da queda de 5% do S&P 500: Apple Inc. (AAPL) caiu 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. A extensão em que essas ações estavam sendo negociadas por meio de instrumentos derivativos em queda livre pode ajudar a explicar suas quedas.
O papel dos ETFs como intermediários entre investidores e investimentos deve crescer: com base nos resultados da pesquisa, a PwC previu em 2015 que os ativos investidos em ETFs dobrariam pelo menos até 2020. Histórias como IVVs e TANs provavelmente se tornarão mais comuns e terão efeitos que vão muito além de ações individuais e ETFs.
As três grandes economias
De uma maneira importante, porém, os ETFs são realmente passivos. Os três grandes fornecedores – BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. e State Street Corp. (STT), que controlam conjuntamente 71% do mercado de ETFs – compraram participações consideráveis na América corporativa para satisfazer a demanda por seus produtos. O quão considerável surge em um artigo de trabalho recente de Jan Fichtner, Eelke Heemskerk e Javier Garcia-Bernardo, da Universidade de Amsterdã. (Consulte também Como a BlackRock faz dinheiro. )
Eles descobriram que, em conjunto, as Três Grandes são as maiores acionistas em 40% das empresas americanas listadas. Calculado pela capitalização de mercado, as Três Grandes são os maiores acionistas em empresas que representam 77,9% do mercado público dos Estados Unidos. A BlackRock tem uma participação de 5% ou mais em 2.632 empresas em todo o mundo, a maioria delas nos Estados Unidos. O número da Vanguard é 1.855.
A imagem abaixo mapeia o “poder acionista potencial” das empresas, com base nos cálculos dos autores: “as Três Grandes ocupam uma posição de poder potencial incomparável sobre a América corporativa”.
Fonte: Fichtner, Heemskerk e Garcia-Bernardo.
The Economist rotulou essa acumulação silenciosa de imenso peso corporativo por algumas empresas de “socialismo furtivo”. Pode ser, embora o sentimento lembre as acusações agora estranhas de que o investimento em índices de Jack Bogle era “não americano” e, de fato, o resultado dessa concentração é tudo menos planejamento central.
Por uma série de razões, os administradores de fundos tendem a usar suas ações para votar junto com a administração – em mais de 90% dos casos, calculam os autores. Os executivos têm, portanto, a garantia de que um enorme bloco de ações – a média das Três Grandes em 1.662 empresas americanas de capital aberto é de 17,6% – muito provavelmente votará à sua maneira, incluindo pacotes de remuneração generosos. Nem é esse o único efeito do aumento da concentração de propriedade. Segundo José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu, o preço das passagens aéreas aumentou 3 a 7%. (Veja também, Taxa de remuneração do CEO para o trabalhador apenas 276 para um ano passado. )
O Comitê
A ironia final, entretanto, é que alguns dos índices que organizam esses fluxos maciços de capital administrado passivamente não são passivos. O S&P 500, por exemplo, não é um índice baseado em regras no final do dia; seus componentes são ativamente escolhidos por um comitê da S&P Dow Jones Indices que, como escreveu o diretor-gerente e presidente do comitê David Blitzer em 2014, tem “algum poder discricionário para selecionar ações ou responder a eventos de mercado”.
Alguns investidores estão furiosos com o fato de um pequeno grupo de tomadores de decisão desconhecidos estar no topo da economia passiva. O fundador da DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach, disse à CNBC em 8 de maio:
“Se você está contratando um gerente ativo, você deve fazer a devida diligência. Você deve examinar o processo de seleção, deve examinar a pesquisa, como eles tomam decisões. As pessoas estão cedendo cegamente seus dinheiro para um comitê de investimentos do qual eles nada sabem. Na verdade, é quase uma violação do dever fiduciário por parte dos pools de ativos institucionais passarem a ser passivos sem entender o que exatamente é o dia-a-dia. “
Uma geração de investidores derivativos
A proliferação de aplicativos promete democratizar os investimentos, tornando-os fáceis e baratos. Robinhood, Betterment, Stash e Acorns são apenas alguns exemplos. Amigos meus que não gastam suas horas de trabalho pesquisando arcanos financeiros às vezes me perguntam se eu recomendaria usá-los, e eu digo a eles que seria cauteloso em alocar todo o meu capital de investimento em ETFs. Ocasionalmente, eles têm alguma ideia do que significa essa sigla. Normalmente eles não têm nenhum. Eles invariavelmente protestam que o aplicativo XYZ investe em uma mistura de ações e títulos – o que faz, por meio de derivativos que o usuário dificilmente entende.
Mesmo quem contrata um consultor financeiro pode descobrir que possui apenas ETFs – ou mesmo apenas um. Vender tal estratégia como “diversificação” não resiste a um escrutínio.
Antes da crise financeira, uma mentalidade generalizada associava “títulos lastreados em hipotecas” com “hipotecas” – investimentos seguros, confiáveis e até patrióticos em ativos duráveis - e passou por cima da parte dos “títulos lastreados em hipotecas”. Hoje pensamos nos MBSs como derivados – não necessariamente malignos, mas também não necessariamente o que pretendem ser. Devemos abandonar o hábito de ouvir “fundos negociados em bolsa” e pensar em “ações e títulos” antes que uma crise nos destrua.