No início de 2007, um dos cantos mais complexos e controversos do mundo dos títulos começou a se desfazer. Em março daquele ano, as perdas no mercado de obrigações de dívida colateralizada (CDO) estavam se espalhando, esmagando fundos de hedge de alto risco e espalhando o medo pelo mundo da renda fixa. A crise de crédito havia começado.
Quando a história final da crise for escrita, provavelmente teremos uma ideia melhor do que exatamente deu errado. Mas, mesmo agora, parece claro que os problemas dos mercados globais de dívida começaram não tanto no mercado imobiliário como no mercado de CDOs de 2007.
Obrigação de dívida colateralizada
Obrigações de dívida colateralizadas foram criadas em 1987 pelos banqueiros da Drexel Burnham Lambert Inc. Em 10 anos, o CDO tornou-se uma força importante no chamado mercado de derivativos, no qual o valor de um derivado é “derivado” do valor de outro ativos. Ao contrário de alguns derivativos bastante simples, como opções, chamadas e swaps de inadimplência de crédito, os CDOs eram quase impossíveis para a pessoa média entender – e esse era o problema. CDOs não eram “reais”. Eles eram construções que alguém poderia argumentar que foram construídas em outras construções.
Em um CDO, um banco de investimento coletou uma série de ativos, geralmente junk bonds de alto rendimento, títulos lastreados em hipotecas, swaps de default de crédito e outros produtos de alto risco e alto rendimento do mercado de renda fixa. O banco de investimento então criou uma estrutura corporativa, o CDO, que distribuiria os fluxos de caixa desses ativos para os investidores no CDO.
Isso parece bastante simples, mas aqui está o problema: os CDOs foram comercializados como investimentos com risco e recompensa definidos. Se você comprasse um, saberia quanto de retorno poderia esperar em troca de arriscar seu capital. Os bancos de investimento que estavam criando os CDOs os apresentavam como investimentos nos quais os fatores-chave não eram os ativos subjacentes. Em vez disso, a chave para os CDOs era o uso de cálculos matemáticos para criar e distribuir fluxos de caixa. Em outras palavras, a base de um CDO não era uma hipoteca, um título ou mesmo um derivativo – eram as métricas e algoritmos de quantos e negociadores.
Em particular, o mercado de CDO disparou em 2001 com a invenção de uma fórmula chamada Gaussian Copula, que tornou mais fácil precificar os CDOs rapidamente. O que parecia ser a grande força dos CDOs – fórmulas complexas que protegiam contra riscos ao mesmo tempo que geravam altos retornos – revelou-se falho. Aprendemos da maneira mais difícil que os caras mais espertos na sala geralmente são muito burros.
Declive em declive
No início de 2007, Wall Street começou a sentir os primeiros tremores no mundo do CDO. A inadimplência estava aumentando no mercado de hipotecas e muitos CDOs incluíam derivativos baseados em hipotecas – incluindo hipotecas subprime de risco.
Gestores de fundos de hedge, bancos comerciais e de investimento e fundos de pensão, todos grandes compradores de CDOs, se viram em apuros porque os ativos básicos dos CDOs estavam falindo. Mais importante, os modelos matemáticos que deveriam proteger os investidores contra o risco não estavam funcionando.
Para complicar as coisas, não havia mercado para vender os CDOs porque eles não eram negociados em bolsas. Os CDOs não estão estruturados para serem negociados, e se você tivesse um em seu portfólio, não havia muito que você pudesse fazer para descarregá-lo.
Os gerentes de CDO estavam em uma situação semelhante. À medida que o medo começou a se espalhar, o mercado para os ativos subjacentes dos CDOs também começou a desaparecer. De repente, era impossível se desfazer dos swaps, derivativos de hipotecas subprime e outros títulos detidos pelos CDOs.
A queda
No início de 2008, a crise do CDO se transformou no que hoje chamamos de crise de crédito. Quando o mercado de CDO entrou em colapso, grande parte do mercado de derivativos caiu junto com ele e os fundos de hedge faliram. As agências de classificação de crédito, que não alertaram Wall Street sobre os perigos, viram sua reputação seriamente prejudicada. Bancos e corretoras também lutaram para aumentar seu capital.
Então, em março de 2008, pouco mais de um ano após os primeiros indicadores de problemas no mercado de CDOs, o impensável aconteceu. O Bear Stearns, uma das maiores e mais prestigiadas empresas de Wall Street, entrou em colapso.
Eventualmente, as consequências se espalharam a tal ponto que as seguradoras de títulos tiveram suas classificações de crédito reduzidas (criando outra crise no mercado de títulos), os reguladores estaduais forçaram uma mudança na forma como a dívida é avaliada e alguns dos participantes mais proeminentes nos mercados de dívida reduziram suas apostas no negócio ou saíram totalmente do jogo.
Em meados de 2008, ficou claro que ninguém estava seguro. Quando a poeira baixou, os auditores começaram a avaliar os danos. E ficou claro que todos, mesmo aqueles que nunca investiram em nada, acabariam pagando o preço.